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深度|涪陵榨菜的“天花板”

许多观察人士曾经看淡低价消费品行业的增长潜力,现在这一看法可能不得不做出改变。由于半年度业绩大幅增长,全国最大的佐餐开胃菜上市公司涪陵榨菜(002507.SZ)最近上演一波中报行情,股价迅速上涨并创出历史新高。涪陵榨菜上半年净利润增长48.4%,营业收入增长30.6%。在7月底半年报发布后,该公司股价随后大幅跃升并在8月14日盘中创出14.33元的历史新高。据Wind资讯数据,涪陵榨菜基于过去12个月每股收益的静态市盈率为35.2倍,基于2017年预测每股收益的动态市盈率为31.3倍。这一估值表明,投资者对于涪陵榨菜继续实现高增长抱有较为强烈的预期。不过,对投资者有利的消息,对消费者却不一定有利。在涪陵榨菜上演完美中报行情的背后,隐藏着一个有点矛盾的问题—消费者有点越来越吃不起它的榨菜了。事实上,产品大幅涨价正是推动涪陵榨菜业绩增长的主因之一。今年2月份,涪陵榨菜就曾宣布对主力产品进行涨价,原因是为了缓解原材料价格上涨带来的成本压力,同时“规范渠道价格,强化终端投入”。该公司上调了80g和88g榨菜九个主力品种的到岸价,涨价幅度15%-17%不等。到岸价是指涪陵榨菜给予经销商的价格。与到岸价相比,经销商的零售价涨幅更加可观。在天猫和京东等多个电商平台,涪陵榨菜旗下80g与88g新包装“乌江牌”榨菜的售价早已进入2元时代。在天猫设立的“乌江旗舰店”,多个细分口味的“乌江牌”榨菜的单包装售价达到了2.5-2.7元不等,并且打上了折后价的标签,而折前价普遍为3.25元。界面新闻记者向该店销售人员询问未来是否将继续涨价,并采取3元多的价格,销售人员未予置评。涪陵榨菜曾在4月份举行的一次投资者活动会上表示,“今年原材料涨价现象明显,其中包装材料价格自去年9月份以后已经开始上涨,纸箱、纸板涨幅超过50%,铝袋涨幅12%左右,而作为公司生产加工原料的青菜头,今年涨幅也达到30-40%的水平。”不过,原材料价格上涨无法解释竞争对手偏低的定价。同样是在天猫平台,来自江浙竞争对手的榨菜价格似乎还处在“旧时代”。产地为杭州萧山的一款儿童榨菜标称128克,售价仅1.2元。产地为浙江余姚的一款大包装榨菜标称200克,售价为3.2元,低于涪陵榨菜主力产品的折前价,分量却多了一倍不止。而且,尽管原材料价格上涨,涪陵榨菜营业成本(剔除三费和税金后)占营业收入的比率基本持稳。2014和2015年,营业成本占营业总收入的比率分别为56%和51.7%,2016年与2017年上半年,这一比率为54.2%和53%,变化并不明显。最后,涪陵榨菜还拥有70万亩青菜头种植面积,以及20万吨的原料半成品贮藏空间,有能力应对青菜头原料的成本波动。因此,涪陵榨菜涨价并不完全是为了对冲成本上升,扩充利润其实是一个重要目的。一名调味品和酱菜批发商对界面新闻记者表示,品牌和口味是涪陵榨菜的一个重要优势。她说,“乌江牌”榨菜早已在全国建立品牌,口味也相对许多榨菜生产商具有明显优势,就算大幅涨价,消费者也愿意埋单。此外,榨菜属于低端消费品,社会普遍对其价格不太敏感,因此大幅提价并不会导致涪陵榨菜的消费者转投其竞争对手。最后,涪陵榨菜的涨价也恰逢其拓展产品分类,以及采用新包装和新工艺。尽管涨价幅度很大,但由于更换了包装,口味也有了变化或进行了细分,消费者不会对涨价产生明显的抵触。如果根据一些券商在研报中的措辞,这也可以被称为“产品结构升级”。不过,涪陵榨菜通过产品提价来扩充利润的策略也越来越接近天花板。尽管经销商上游提升幅度不大,但是经销商零售价的提升却往往是0.5元一档,除了超市或大卖场,主要原因是现金找零麻烦。这直接导致“乌江牌”榨菜主要产品的价格进入2元甚至2.5元时代,消费者对提价的敏感度大大变高。北京的一名零售商对界面新闻记者表示,她已经不在超市中陈列“乌江牌”榨菜,给出的理由是“周边小区收入不算太高,低价榨菜更好卖”。一名消费者对界面新闻记者抱怨称,现在“乌江牌”榨菜品种太多,选起来“很头疼,一不小心就买到老皮和边角料”。她表示,自己现在很少购买袋装榨菜,一般在菜市购买小贩制作的整颗的榨菜头。界面新闻记者在电商平台上也发现了类似的评论,对部分品类的反映是“渣多,口感差”。界面新闻记者询问客服,得到的答复是“每批原料会有差异”。不过,涪陵榨菜董事会秘书韦永生表示,公司原料各批次差异不会太大,具体口感他认为是因人而异。无论如何,涪陵榨菜在产品终端的提价都令榨菜行业来到了一个新的发展时期。消费者如今正面对更多选择,一种包装的“乌江牌”榨菜可能具有多个口味,比如清淡、麻辣、酸辣和酱香。为了提升自身的高端产品线,涪陵榨菜甚至推出了榨菜礼盒。根据该公司销售人员的说法,高端礼盒产品往往多一道风脱水的工艺,比第一道脱水就使用盐脱水的中低端产品具有口味上的优势。然而,这也动摇了榨菜行业原本根深蒂固的消费模式。过去人们可以在粥刚热完时,下楼随便买包榨菜,但现在榨菜似乎在逐渐转变成一种需要挣大眼睛挑选的消费品,其大众化的“迅速购买、迅速下饭”的功能正在逐渐淡化。当然,涪陵榨菜的增长点并不只有榨菜,还有泡菜、海带丝和萝卜干等。不过,根据2017年半年报,榨菜业务收入占涪陵榨菜总收入的84.6%,其他佐餐开味菜的占比仍不算大。今年年初,涪陵榨菜的公司管理人士曾在一次投资者活动会上暗示,海带丝与萝卜干等产品仍需要有一个消费者接受的过程。他们说,海带丝与萝卜干是2014年推出的新品,近年增速达到30%,但需要有一个消费者受教育和接受的过程。如果榨菜以外产品无法在短期内实现爆发性的增长,涪陵榨菜继续实现业绩的高增长可能只有依赖榨菜销量的扩大,因为零售端的榨菜价格已经达到2-3元区间。举个例子,如果价格继续上涨,“乌江牌”榨菜的身价将向煎饼和卷饼等大众化的街头主食看齐,消费者很难不会察觉到这种价格的变动。另一个原因是,涪陵榨菜通过削减费用,尤其是销售费用,帮助业绩实现了更大的增长。今年上半年,涪陵榨菜销售费用占总收入的比重为18.8%,去年全年为15.9%,但2015年这一比率高达20.3%。如果销售费用被证明没有进一步削减的空间,涪陵榨菜将面临更大的扩张压力。根据4月份投资者会议记录,涪陵榨菜目前拥有12万吨的榨菜年产能,销售规模11万-12万吨,基本满负荷运转。该公司正在推进新的生产线建设,并对旧生产线进行改造。这些无可避免的都需要资本支出。此外,由于榨菜的收获、贮藏和生产具有地域性,新开生产线也并不是没有风险。不过,值得一提的是涪陵榨菜的盈利能力,许多投资者原先可能小看了这一点。2010年上市以来,涪陵榨菜的净利润率和毛利润率稳步提升,其中净利率在去年突破20%,毛利率在2014年就突破40%。今年上半年涪陵榨菜销售净利率为21.7%,销售毛利率为47%,维持了相当可观的利润空间。这种盈利能力远远超过了许多净利率为个位数的餐饮公司,或者肉制品加工企业。即便是上市之初,涪陵榨菜的净利率也达到10%,可以说这家榨菜行业的龙头企业被A股市场的许多投资者小看了多年,直到如今其股票才成为热门股。那么未来涪陵榨菜值不值得投资呢?30倍的动态市盈率表明,市场对涪陵榨菜的期望是实现30%的增长速度。根据该公司在投资者说明会上的披露,今年的规划是整体增长达到50%。此外,该公司也曾对机构投资者表示,榨菜之外的品类增长也可以达到30%,例如惠通下饭菜、海带丝、萝卜干等。因此,涪陵榨菜的估值看上去是处在合理或者略偏低的区间。不过,券商分析师观点略有保留。根据Wind资讯数据,7月27日至今,有10名券商分析师对涪陵榨菜的业绩做出预测。其中9人给出买入评级,1人给出中性评价。对于2017年每股收益,有3名上调预测,4名下调预测。其中1名分析师上调了涪陵榨菜的目标价,但也有1名分析师下调了目标价。不过,所有分析师都认为涪陵榨菜2017年营收和利润将双双实现增长。来源:界面新闻

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